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中國證券報 　　四月伊始，利率中樞延續了三月份回落態勢，但A股投資者交易情緒依然不振，利率下行并未推升估值中樞上移。在盈利或流動性出現新的有利信號前，A股大概率維持震蕩的存量博弈狀態。中觀角度看，中國經濟步入由大變強的新時代，行業集中度提高是實現這一過程的必然路徑，龍頭化是必然趨勢。二季度業績仍是最核心的變量，看好相關的成長龍頭和價值龍頭。 　　□本報記者 葉濤 　　向上動力缺乏 　　中國證券報：在利率不斷下行情況下，近期兩市成交縮量，藍籌與中小創之間風格切換頻繁，板塊熱點輪動加速。有哪些因素在壓制風險偏好？ 　　周旭：總體來看，當前市場風險偏好仍較為謹慎。中美貿易摩擦對A股形成的負面影響仍未完全消化。 　　監管層面，今年宏觀總基調還是去杠桿，預計二季度金融監管政策將繼續落地，并且由金融去杠桿到國企去杠桿，不論是中央財經委員會第一次會議，還是5BP的OMO利率上調，都暗示著伴隨去杠桿的核心矛盾由金融部門向企業部門轉移。 　　經濟層面，雖然1-2月經濟數據超預期，但受內部結構矛盾和季節性因素消減影響，市場對經濟增長能否加快存疑，仍有待二季度春季開工數據驗證國內經濟韌性。 　　谷永濤：近期市場整體呈現震蕩格局，市場風格發生變化。大小盤對比來看，逐漸從三月份的成長股占優轉為藍籌股相對表現較好，但市場整體向上動力依然缺乏。 　　從十年期國債收益率來看，利率中樞延續了三月份回落態勢，但A股投資者交易情緒依然低迷，利率下行并未推升估值中樞上移。 　　從市場角度看，對經濟和貿易摩擦的擔憂，影響了投資者交易情緒。一季度公布的宏觀經濟數據整體偏弱，行業中觀數據顯示開工情況不佳，上游周期品庫存堆積引發投資者對經濟的擔憂，國際數據也低于前期預期。利率中樞的下行，部分反映了市場對于經濟的判斷，這也導致權益市場投資者對基本面修復的擔憂。二季度宏觀數據有望出現修復跡象，但整體依然較弱，經濟動能回升仍需進一步驗證，壓制了風險偏好的提升。 　　近期投資者對貿易摩擦的關注度不斷提升，短期交易情緒受此影響較大。進出口在我國2017年經濟回升中貢獻較大，市場擔憂貿易摩擦升溫以致影響進出口情況，進而影響市場對經濟的預期。 　　魏穎捷：春節后中小創走勢持續強于藍籌股，主要是市場邏輯由去產能下的傳統行業盈利修復過渡到小周期回落。伴隨著一季度銀行間流動性的超預期充裕，歐美經濟1-3月連續低于預期帶來全球復蘇邏輯松動，中小創深跌后出現不錯的博弈價值。目前A股整體成交量仍未放大，說明市場仍處于去年以來的存量博弈狀態。 　　一方面，歐美經濟一季度經濟數據低于預期、10年期美債利率中樞較去年底抬升約50bps（離岸美元流動性持續趨緊）加上地緣政治和貿易摩擦等“灰天鵝”出現，全球風險偏好處于明顯的下行趨勢，在資本市場開放的大背景下，A股很難獨善其身。另一方面，國內金融去杠桿、資管新政待落地（資本市場相關杠桿會進一步規范）、PPI見頂回落對傳統行業的盈利預期傳導都將壓制市場的風險偏好。在盈利或流動性出現新的有利信號前，A股仍會維持震蕩的存量博弈狀態。 　　市場結構均衡化 　　中國證券報：二季度市場重心是否有可能向二線白馬轉移？還是大小票進一步走向均衡？ 　　周旭：短期來看，白馬藍籌雖有基本面支撐，但“抱團”瓦解后市場重拾信心也并非易事。創業板估值溢價率已回落至歷史較低位置，政策暖意提振市場風險偏好，阻力相對較小的創業板迎來躁動式反彈，但內生增長能力不足依然是其隱憂。市場在經歷極端的藍籌行情以及小盤股躁動后，預計二季度風格將逐步走向均衡。 　　大消費、金融、地產等藍籌股基本面整體向好的格局并未改變，業績始終是其股價的堅實支撐。目前金融、地產等板塊估值依然具備優勢，未來在逐步消化前期利空后，大盤藍籌股有望企穩后醞釀反彈，但預期收益率或需降低。對于成長股來說，短期風險偏好的提升對沖其內生增長能力的不足的擔憂，業績連續下滑的個股依然面臨較大的估值回歸壓力。 　　谷永濤：從市場結構上看，2018年一季度A股市場最明顯的變化是風格轉換，雖然2018年一月份延續了2017年的藍籌股風格，但二、三月份以創業板為主的成長股表現強勢。隨著近期市場格局的演繹，投資者對于未來風格的判斷也開始出現分歧。 　　回顧2005年以來A股市場大小盤風格變化，在震蕩市的格局之下，風格延續的時間較長，促成風格轉換的因素主要來自于業績增速改變。目前A股整體處于震蕩格局，且從宏觀經濟環境和微觀企業狀況，尤其是商譽情況，小盤股業績持續復蘇的時機仍未到來，因此強勢成長股風格延續的概率不高。 　　從估值的角度看，經過兩年多的調整之后，藍籌股的估值中樞逐漸上移，成長股的估值風險部分釋放。從歷史數據對比來看，估值帶來的安全邊際和風險都有所減弱。雖然大小盤絕對估值水平相差仍然較大，但在“估值錨”的心理之下，板塊進一步走向均衡的概率較高。 　　魏穎捷：從3月份社融、進出口等數據來看，結合全球經濟放緩趨勢顯性化，A股缺乏整體性機會。存量博弈的主題會從經濟復蘇下的業績驅動逐步回到成長性邏輯。在流動性相對寬松，全球復蘇一致性邏輯逐步證偽，結構性改革的大趨勢下，存量經濟結構的重構會逐步映射到資本市場。加上IPO資源向“獨角獸”、新興產業傾斜等政策導向，市場對于符合產業政策和2025年規劃的行業會呈現局部風險偏好上升。對應相關產業的龍頭企業、或者具有一定技術壁壘的公司會得到配置。市場重心更多是向“真成長”轉移，而不是以流通盤為區分維度，中小創中也會出現“漂亮50”類似的慢牛品種。個股表現與股指、市值、所屬板塊等傳統屬性的關聯度下降。 　　關注成長和價值龍頭 　　中國證券報：債市機會漸顯格局下，接下來投資股市的吸引力是什么？哪些領域和板塊值得加倉？ 　　周旭：中國經濟步入到由大變強的新時代，行業集中度提高是實現這一過程的必然路徑，龍頭化是必然趨勢。二季度市場遠沒到流動性泛濫、風險偏好大幅提升的階段，業績仍是最核心的變量，二季度看好相關的成長龍頭和價值龍頭。 　　一方面，2月以來回調盤整的價值類股，其估值盈利匹配度相對更好。另一方面，新經濟仍將是中期投資主線，新舊動能切換大勢所趨，政策加大對新技術、新產業、新業態、新模式的支持力度的信號明確，優質新經濟公司將更被A股市場包容，未來盈利預期的改善也將進一步推進成長股行情。 　　二季度，看好相關成長板塊龍頭，如半導體、5G、醫藥及服務、新能源汽車等板塊中的龍頭個股。價值龍頭如金融、家電、品牌消費等龍頭仍可作為底倉進行配置。 　　谷永濤：雖然近期市場風格開始發生漂移，逐漸從二三月份的成長股風格轉為四月初的藍籌股風格，但從歷史估值對比來看，成長股的估值風險已經大幅釋放，藍籌股的估值優勢也隨著上漲而減弱，市場走向均衡的概率較高，因此建議弱化對風格的博弈，注重業績支撐，同時也應注意業績與估值的匹配程度。 廣告 　　從板塊來看，具備業績支撐的大消費領域，以及業績走出低谷的成長股均具備投資價值。然而值得注意的是，目前市場交易情緒依然偏弱，宏觀經濟數據、監管措施以及國際因素對風險偏好的影響較大，短期回調的壓力仍然存在，此時更加注重確定性。因此在配置方面應弱化風格，注重業績，淡化板塊，精選個股。 　　魏穎捷：債市尤其是利率債的收益率被視為無風險利率，3月債券小牛市使得10年國債、國開債的收益率下行40-50bps，映射到A股上整體的估值中樞會有所抬升。但對于去年機構持有集中的藍籌股而言，可能盈利增長低于預期會抵消估值中樞的抬升。但對于增長符合預期或者能夠超預期的品種而言，債券收益率的下行都會形成一定的正面效應。具體板塊而言，美國最害怕我國后來居上的行業恰恰是高附加值、行業成長空間、擁有戰略價值的行業。這些領域擁有技術優勢、研發優勢的企業很可能成為類似于2003年、2004年的大族激光(55.030, -0.07, -0.13%)、格力電器(47.450, -0.35, -0.73%)、青島海爾(17.600, -0.18, -1.01%)等慢牛品種。

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